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　　事件：

　　中國人民銀行8月11日發(fā)布了關(guān)于完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明。聲明表示，為增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準(zhǔn)性，中國人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價。自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。至8月13日，人民幣兌美元即期匯率較8月10日貶值約3%。

　　人民幣貶值對債券市場影響解析：

　　一．此次人民幣貶值背景     

　　1.人民幣國際化步伐加快，需要人民幣釋放貶值壓力。7月14日，人民銀行宣布，將境外央行、主權(quán)財富基金和國際金融組織參與銀行間債市投資由審批制調(diào)整為備案制。相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者可在銀行間市場開展債券現(xiàn)券、債券回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期，以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等其他經(jīng)中國人民銀行許可的交易。央行此項舉措可以理解為繼續(xù)推進(jìn)資本賬戶開放明確表示，而高估的人民幣并不利于國外投資者持有人民幣債券。IMF將于11月正式討論是否將人民幣納入SDR,而8月5日IMF報告指出，需要一個以市場供求為基礎(chǔ)的'具有代表性的'人民幣兌美元匯率來為人民幣入籃后的SDR定值，其認(rèn)為目前由CFETS(中國外匯交易中心)每個交易日9:15分公布的人民幣兌美元中間價具有代表性。而之前由中國外匯交易中心發(fā)布的中間價其定價機(jī)制并不透明，此次更為市場化的定價機(jī)制利于人民幣加入SDR，并提升了國內(nèi)市場對人民幣的定價權(quán)。

　　2.7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑，出口數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，M2超發(fā)，人民幣相對強(qiáng)勢。7 月規(guī)上工業(yè)增加值同比6.0%，預(yù)期6.6%，前值6.8%；7 月固定資產(chǎn)投資累計同比11.2%，預(yù)期11.5%，前值11.4%；7 月社會消費品零售名義同比10.5%，預(yù)期10.4%，前值10.6%。按照美元計價，7月出口同比-8.3%，前值2.8%，市場預(yù)期-1.5%；進(jìn)口同比-8.1%，前值-6.1%，市場預(yù)期-8.0%；貿(mào)易順差430.25億美元，市場預(yù)期550億美元。疲弱經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)增加市場人民幣貶值預(yù)期，在最近的一年內(nèi)，美元指數(shù)上漲約22%，歐元兌美元貶值約19%，日元兌美元貶值23%，而人民幣兌美元基本持平，導(dǎo)致人民幣兌歐元和日元大幅升值，使得中國對主要貿(mào)易伙伴歐盟和日本今年以來出口下降4%和11%。因此人民幣貶值更多的可以解讀為估值修正，而非競爭性貶值，適度貶值會提升中國出口產(chǎn)品的競爭力，緩解出口壓力。

　　3.資本外流加快。中國外匯儲備自2014年6月達(dá)到4萬億美元高點，一直呈現(xiàn)下降趨勢，截止今年7月為3.65萬億美元，而7月份央行口徑外匯占款創(chuàng)歷史記錄下降3080億元至26.4萬萬億元印證了資本外流的加速。人民幣以較快的速度貶值，并且以合理的匯率維持波動，可以避免引發(fā)更大的貶值預(yù)期及資本外流。

　　圖表 1 美元指數(shù)和中國外匯儲備

　　資料來源： wind

　　二．對人民幣匯率未來走勢判斷及對債券市場的影響

　　從央行發(fā)布會表態(tài)看，央行并沒有提及人民幣貶值主要是為提振增長，同時否認(rèn)了人民幣大幅貶值10%以促進(jìn)出口增長，調(diào)整人民幣報價方式主要是為了矯正國內(nèi)因素（流動性寬松等）和國際因素（人民幣強(qiáng)勢等）有關(guān)的累計偏差，偏差為3%。央行認(rèn)為中國的基本面將為人民幣匯率提供支撐，預(yù)計人民幣還會進(jìn)入升值通道，此次完善匯率的機(jī)制是為建立一個更加有效的人民幣匯率形成市場化機(jī)制。

　　我們認(rèn)為此次央行主動貶值是在中國逐步放開資本賬戶條件，為保持貨幣政策的獨立性和有效性的一種必然選擇。根據(jù)“三元悖論”，一國貨幣政策獨立、匯率穩(wěn)定和資本的完全流動三個目標(biāo)只可能達(dá)到兩個，不可能三者得兼。自2014年以來人民幣匯率基本是盯住美元，保持穩(wěn)定，這使得套利資金有足夠的利潤空間借入低息美元而持有人民幣資產(chǎn)，從而干擾了貨幣政策的效果。此次央行以快速貶值加增加人民幣匯率波動性的手段可以有效的壓縮套利空間，從而使我國貨幣政策更具有獨立性?；谝陨衔覀兣袛啵唐趦?nèi)人民幣難以大幅貶值，在必要的時候央行可能通過外匯市場操作以穩(wěn)定人民幣匯率以管理市場預(yù)期。從更長的時間周期看，由于美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁同時加息時點臨近，美元仍將保持強(qiáng)勢，不排除人民幣匯率的波動增大，甚至存在突破前期高點可能，但是央行不會容忍市場形成對人民幣長期貶值趨勢的預(yù)期。

　　對于債券市場影響，我們判斷為“短空長多”。短期看，人民幣貶值會提升通脹預(yù)期，加之近期國內(nèi)由于食品類價格上漲帶動CPI持續(xù)上漲，這使得短期內(nèi)降息空間變小，短期內(nèi)利率承壓，而M2增速過快也打壓了市場對央行貨幣政策加碼的預(yù)期，但是我們認(rèn)為央行收緊貨幣政策可能性很小。長期看，債券市場將回歸基本面，在中國面臨人口紅利消失，老齡化加劇的趨勢下，通縮才是最大的敵人，央行貨幣政策易松難緊，降準(zhǔn)降息等手段可能會推后，但是不會停止，債券市場慢牛的基礎(chǔ)仍在。正如中國央行副行長易綱所說，彈性的匯率將增加央行貨幣政策調(diào)控的空間。通過市場機(jī)制調(diào)節(jié)人民幣匯率，可以使得央行實施獨立的貨幣政策，而不必受制于人民幣匯率，央行未來可能會通過降準(zhǔn)或者定向注入流動性方式以對沖資本外流。