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  挺過了去年12月債券市場大幅波動，2017年整個債券市場依然面臨前國內(nèi)外諸多不確定因素，這些因素形成利好與利空相互交織的局面。今年債市可能波動較大，存在較多階段性、交易性機(jī)會。目前市場主要關(guān)注春節(jié)后資金面，擔(dān)心央行在流動性投放上延續(xù)緊平衡。我們認(rèn)為對1月份債市行情暫時不必悲觀，節(jié)前資金面有望保持平穩(wěn)，整體市場呈橫盤振蕩態(tài)勢，春節(jié)后則需從資金面入手，特別關(guān)注央行流動性投放量及其使用的投放工具，判斷央行貨幣政策思路是“穩(wěn)”還是“緊”，這關(guān)乎未來的一波市場行情。

一、今年債券市場的諸多不確定性

1、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長率

今年經(jīng)濟(jì)增長率大概率會下降，主要面臨四個壓力。一是房地產(chǎn)下行壓力。二是汽車銷售放緩，去年實(shí)行汽車購置稅減半優(yōu)惠刺激購車需求提前釋放。三是出口壓力，由于人民幣匯率形成機(jī)制的制約，如果人民幣兌一籃子貨幣繼續(xù)保持平穩(wěn)，美元升值時人民幣兌美元較小幅度貶值，但兌其他貨幣則會升值，這將影響我們對其他國家的出口，此外特朗普上臺后與美國貿(mào)易摩擦風(fēng)險上升。四是民營企業(yè)融資可能會受到財政刺激的“擠出”,今年貨幣政策總體環(huán)境可能是穩(wěn)貨幣、緊信用，雖然產(chǎn)能過剩行業(yè)融資會受到抑制，但財政政策“更加積極有效”，PPP還是重點(diǎn)，并將以資產(chǎn)證券化、銀行貸款等多種方式助力PPP項(xiàng)目融資，民營企業(yè)融資環(huán)境難見改善，民間投資壓力較大。

在上述負(fù)面因素下，財政政策會繼續(xù)發(fā)力予以對沖，但對沖力度有多大，還難以確定，所以今年GDP增長率是6.5%、6.3%還是更低，還需要等待中央給出比較明確的信號。

2、國內(nèi)物價

今年春節(jié)與去年錯開，所以1月份CPI是高點(diǎn)，之后將呈現(xiàn)先低后高的趨勢。今年P(guān)PI可能前高后低，多數(shù)研究認(rèn)為PPI向CPI的傳導(dǎo)有限，考慮今年房地產(chǎn)投資下行趨勢，PPI向CPI傳導(dǎo)會進(jìn)一步削弱。

今年原油價格能漲多高、油價對通脹影響多少？自從OPEC國家、非OPEC產(chǎn)油國達(dá)成石油減產(chǎn)協(xié)議以來，石油價格出現(xiàn)一波明顯的上漲，目前ICE布油價格為55美元/桶。雖然今年1月各國已經(jīng)開始按協(xié)議減產(chǎn)，但未來油價仍有幾個不確定性。一是需求方面，如果中國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩，需求下降會打壓油價。二是供給方面，隨著油價的上漲美國頁巖油和其他沒有參與減產(chǎn)的國家可能會增加產(chǎn)量，這將抑制漲價，如果看漲預(yù)期逆轉(zhuǎn)，當(dāng)前累積的原油多頭回補(bǔ)，可能造成油價較大波動。油價對通脹的影響也不確定。油價向CPI的傳遞能力有順周期性，經(jīng)濟(jì)好時傳遞能力強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)差時傳遞弱。如果中國經(jīng)濟(jì)增長率下降，則油價對通脹的影響可能會低于預(yù)期。

我們根據(jù)過去幾年CPI環(huán)比數(shù)據(jù)估算了2017年各月環(huán)比數(shù)據(jù)，為了體現(xiàn)石油價格、食品價格可能的意外影響，從4月份起在各月環(huán)比數(shù)據(jù)上加減0.05個百分點(diǎn)。從而得到一個區(qū)間。從圖1來看，今年CPI不會超過政策目標(biāo)。

3、國內(nèi)貨幣政策與流動性情況

今年經(jīng)濟(jì)增長面臨下行壓力，各線城市房地產(chǎn)市場依然分化，通脹可控，這種情況下加息概率較低。前幾年P(guān)PI通縮時有人希望央行放松貨幣予以應(yīng)對，但央行表示這是產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性問題，不應(yīng)為此而放松貨幣。去年12月PPI同比上漲5.5%，統(tǒng)計(jì)局表示這是人民幣貶值和去產(chǎn)能、去庫存的結(jié)果。PPI上漲不意味著經(jīng)濟(jì)過熱，看到PPI上漲即認(rèn)為貨幣政策拐點(diǎn)到來缺乏合理性。

今年貨幣政策將保持穩(wěn)健中性，M2增長目標(biāo)可能會定在12%，貨幣的特點(diǎn)是穩(wěn)，主要的目標(biāo)是防風(fēng)險、去杠桿，防風(fēng)險主要集中在金融市場，而去杠桿主要集中在企業(yè)債務(wù)。

發(fā)改委表示今年削減產(chǎn)能計(jì)劃將擴(kuò)大至鋼鐵以外行業(yè)，對于這些行業(yè)，信貸會適度收縮。目前我國總體的杠桿率已經(jīng)接近GDP的2.5倍，與其他國家相比，企業(yè)部門杠桿率過高，政府為了降杠桿不得不實(shí)行債轉(zhuǎn)股，但要真正在去產(chǎn)能、去杠桿、控風(fēng)險方面取得實(shí)效，必須控制信貸。因此今年信用的特點(diǎn)可能會是偏緊。

4、美聯(lián)儲加息次數(shù)

目前市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲今年會加息3次，分別在6月、9月、12月。每次加息前，預(yù)期落實(shí)的過程中仍會推高美債收益率和美元指數(shù)，可能會推高我國10年國債收益率5-10BP，如果有預(yù)期外加息，影響會更大，如果加息次數(shù)少于預(yù)期，則會有相反影響。

5、特朗普上臺后的內(nèi)外政策

特朗普在基建、減稅、貿(mào)易、移民等方面的政策可能會影響美國的通脹、經(jīng)濟(jì)增長、對外貿(mào)易，進(jìn)而影響美聯(lián)儲加息、美元匯率、美國國債收益率。但特朗普上臺后能多大程度上落實(shí)各項(xiàng)政策，非常不確定。

6、歐洲政治局勢及貨幣政策

今年歐洲政局的不確定性較多，法國德國將舉行大選，都面臨著脫歐勢力的挑戰(zhàn)，英國首相表態(tài)要“硬脫歐”，近期意大利失去主要評級機(jī)構(gòu)的A級評級，其銀行業(yè)可能繼續(xù)惡化。歐洲政治經(jīng)濟(jì)局勢可能加大市場波動。

去年12月歐洲央行決定將QE延長到今年12月份，4月份起每月購買量由800億歐元減為600億歐元，預(yù)計(jì)年中之后，市場將非常關(guān)注歐央行的貨幣政策取向。

上述各因素具有持續(xù)發(fā)酵能力，其影響可能會貫穿今年甚至更長期，形成利好與利空相互交織的不確定局面。

二、對一月份債券市場的看法

我們對一月份債市行情并不悲觀，主要基于以下幾點(diǎn)判斷：

1、1月份流動性有望保持寬松

之前市場普遍采用外推預(yù)期認(rèn)為1月份央行會保持流動性偏緊狀態(tài)，但目前來看，資金面持續(xù)寬松，從央行的流動性投放上也暫時看不出要收緊的樣子，資金面是影響一月行情的重要因素。下半月會春節(jié)臨近民眾貨幣需求增加，但我們認(rèn)為央行會通過流動性投放來保持資金面穩(wěn)定，節(jié)前央行會強(qiáng)化市場的“穩(wěn)貨幣”的預(yù)期。

2、1月社會融資可能低于預(yù)期

去年12月流動性緊張導(dǎo)致銀行恐慌性囤錢，債券市場收益率飆升影響企業(yè)債券融資，從上個月社融數(shù)據(jù)看，信貸總量比較超預(yù)期，但今年1月新增社會融資規(guī)模有可能明顯低于去年同期水平（近3.5萬億元），主要原因有四個：一、春節(jié)提前因素；二、房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道受阻；三、房地產(chǎn)成交量趨勢性減少，居民按揭貸款可能弱于去年1月，靠居民買房投放信貸不會持久；四、一季度表外理財納入MPA考核，會制約表外理財產(chǎn)品投向非標(biāo)業(yè)務(wù)。

3、債券仍是重要配置標(biāo)的

從盤面上看，1月以來幾個交易日，債券成交量很大，說明對債券的投資需求依然比較旺盛。這也從另一個角度支持了（至少是不違背）信貸可能低于預(yù)期的判斷。但上半月債券高成交量是不是只是年初的季節(jié)性表現(xiàn)，這還需要繼續(xù)觀察成交量的變化。

4、特朗普即將上臺，可能會出現(xiàn)預(yù)期回調(diào)

特朗普競選總統(tǒng)時，他的基建、減稅、提高關(guān)稅、控制移民的政策傾向令市場大幅提升了對美國未來的通脹和加息預(yù)期，美元隨之升值，美債收益率提高，帶動全球債券收益率上行。1月20日特朗普將正式就任美國總統(tǒng)，根據(jù)近期美元和美債的走勢，市場對“特朗普沖擊”的預(yù)期趨于冷靜，如果特朗普上任后公布的政策或政策執(zhí)行力不及預(yù)期，則預(yù)期反轉(zhuǎn)會導(dǎo)致在短期內(nèi)出現(xiàn)美元貶值、美債收益率下行。對于中國來說，雖然輿論大談特朗普對華貿(mào)易戰(zhàn)威脅，但國內(nèi)金融市場并沒有認(rèn)真對待今年可能出現(xiàn)的貿(mào)易摩擦風(fēng)險。我們認(rèn)為中美貿(mào)易長期看仍將保持合作共贏，但特朗普上臺后貿(mào)易問題可能會在短時間內(nèi)成為中美兩國“過招”的焦點(diǎn)，彼時市場將重新評估貿(mào)易摩擦對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

三、春節(jié)后行情判斷

對二、三月份債券市場的行情，我們認(rèn)為還需要做進(jìn)一步觀察，相關(guān)不確定性主要包括以下三點(diǎn)：

1、流動性

春節(jié)前的流動性投放意味著春節(jié)后的流動性凈回籠，即使市場確認(rèn)1月資金會保持寬松，2月資金面仍有不確定性。此外，春節(jié)后資金情況能更大程度引導(dǎo)市場在“穩(wěn)貨幣”和“緊貨幣”之間做出判斷，這是很重要的市場預(yù)期。1月以來，資金成本走勢分化，從shibor看，以一月期為界，近端資金成本下降，遠(yuǎn)端成本上升。這很有可能是春節(jié)前貨幣大量投放導(dǎo)致的短期現(xiàn)象。市場擔(dān)心春節(jié)后會回籠貨幣，央行可能繼續(xù)之前偏緊的貨幣投放方式。

2、表外理財納入MPA

央行之前已經(jīng)表態(tài)要在一季度將表外理財納入MPA，對此銀行與市場均有準(zhǔn)備，但表外理財納入MPA后，季末因素對流動性沖擊可能會加強(qiáng)，季末資金需求可能超過以往，如果央行沿用過去的流動性投放思維，可能會出現(xiàn)資金成本沖擊。

3、緊信用

如果沒有政策表態(tài)，今年“緊信用”的判斷至少需要觀察整個一季度才能確定，如果相關(guān)數(shù)據(jù)或官方表態(tài)不支持緊信用的判斷，預(yù)期反轉(zhuǎn)會導(dǎo)致市場波動。