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　　7月中旬至8月，債券市場受資金偏緊、商品漲價(jià)等因素影響，整體呈下行震蕩態(tài)勢。對于這輪商品漲價(jià)，主要是供給側(cè)改革和環(huán)保壓縮產(chǎn)出所致，在需求側(cè)，固定資產(chǎn)投資增速仍處于探底階段，經(jīng)濟(jì)仍未擺脫下行壓力。目前中上游商品價(jià)格上漲較多，但向下游價(jià)格傳導(dǎo)仍不明顯，預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI壓力不大。未來幾月是監(jiān)管文件密集出臺期，由于在“三三四”階段市場已經(jīng)給予充分預(yù)期，政策超預(yù)期的可能性不大，文件出臺更像是利空出盡。8月以來受資金面偏緊的影響，債券取消或推遲發(fā)行規(guī)模大幅增加，為提高債券市場融資能力、滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，央行貨幣投放可能會有輕微調(diào)整，對債市形成利好。

　　一、近期債市場回顧

　　今年4月銀監(jiān)會嚴(yán)厲推行銀行業(yè)“三三四”自查，疊加央行延續(xù)偏緊的貨幣投放，市場連續(xù)下跌，一度至恐慌邊緣。5月中旬一行三會協(xié)調(diào)各方政策，避免去風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)新風(fēng)險(xiǎn)，央行以適度溫和的貨幣投放對沖監(jiān)管政策沖擊，終于在6月份市場迎來一波比較明顯的上漲行情，10年國債和國開債收益率有超20BP的下行幅度，有券商喊出了“債市正站新一輪牛市的前夜”。

　　7月上半月，資金面較松，市場主要以自發(fā)調(diào)整為主，能明顯感覺到多頭具有較強(qiáng)支撐力度；7月14、15日召開全國金融工作會議之后，各政府部門集中學(xué)習(xí)會議精神，三會向市場傳遞了強(qiáng)監(jiān)管信號，央行特意強(qiáng)調(diào)接下來貨幣政策仍將保持“穩(wěn)健中性”，金融去風(fēng)險(xiǎn)氛圍濃重；7下半月資金面較為緊張，貨幣市場利率有所上行，債市壓力漸現(xiàn)；行至月末，商品價(jià)格大漲，周期股突起，市場上充斥著“新周期”之爭，債市擔(dān)憂“通脹”，債券收益率明顯上行。

　　8月初河、山東省政府下發(fā)文件要求高污染行業(yè)嚴(yán)格執(zhí)行冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)，隨后第四批環(huán)保督察組進(jìn)駐8省，環(huán)保減產(chǎn)是本輪商品漲價(jià)的直接原因，需求增長比較平穩(wěn)。制造業(yè)產(chǎn)能投資復(fù)蘇尚不明顯，朱格拉周期(制造業(yè)固定資產(chǎn)投資周期)遠(yuǎn)未開啟。其實(shí)商品漲價(jià)造成通脹壓力恰恰是政策敏感點(diǎn)，所以工信部稀土辦、鋼鐵業(yè)協(xié)會分別在8月10日前后出面穩(wěn)定市場價(jià)格預(yù)期，強(qiáng)調(diào)此輪漲價(jià)存在過度炒作成分。8月中旬市場反彈，但在下旬資金面日趨緊張，疊加經(jīng)濟(jì)韌性較足、監(jiān)管政策落地、9月有2.3萬億元同業(yè)存單到期等因素，不少人比較悲觀，債市持續(xù)多日小幅下跌。8月底，財(cái)政支出力度逐步加大，國庫對外撥款令銀行間資金比較充裕，債券市場再次反彈。

　　截至9月8日，按照中債估值，10年期國債收益率3.6%，10年期國開債收益率4.23%，均較6月底上行3bp。信用債收益率整體上行幅度較大，以5年期AAA級信用債為例，城投債、企業(yè)債、中票的收益率分別為4.88%、4.75%、4.75%，較6月初分別上行22bp、16bp、16bp。

　　二、債券市場簡析

　　7、8月份影響債市的主要因素有三個(gè)：商品價(jià)格快速上漲引起一定程度通脹擔(dān)憂，資金面趨緊，監(jiān)管政策落地。

　　1．宏觀經(jīng)濟(jì)

　　今年6月開始商品掀起了一輪漲價(jià)潮，周期股突起，市場上有人提出了所謂的“新周期”。這派觀點(diǎn)認(rèn)為需求L型，沒有明顯的需求擴(kuò)張；還認(rèn)為供給側(cè)過剩產(chǎn)能已經(jīng)出清，并且特別強(qiáng)調(diào)依靠優(yōu)勝劣汰、兼并重組等行業(yè)自身力量的產(chǎn)能出清，言外之意就是企業(yè)利潤可持續(xù)、股票值得超配。我們對于“新周期”有不同看法。我們研究發(fā)現(xiàn)，雖然需求L型——準(zhǔn)確講是總需求增長基本是平的，但是需求結(jié)構(gòu)有明顯變化，去年房地產(chǎn)與基建的固定資本形成為GDP增長貢獻(xiàn)了1.8個(gè)百分點(diǎn)，今年上半年仍有1.5個(gè)百分點(diǎn)，而2014、2015年僅有1個(gè)百分點(diǎn)，如果接下來房地產(chǎn)投資和基建力度減弱，需求L型可能仍有壓力。對于“新周期”所宣揚(yáng)的行業(yè)自身出清，我們也表示懷疑，如果是行業(yè)自身力量的出清，不同行業(yè)出清將有先有后，先出清的行業(yè)其價(jià)格先觸底反彈，沒有出清則價(jià)格不反彈甚至繼續(xù)下跌，但現(xiàn)實(shí)是去年下半年諸多商品一同漲價(jià)，在今年一季底集體跌價(jià)，到了年中又一次集體漲價(jià)。不同行業(yè)節(jié)奏一致的價(jià)格變動，應(yīng)該是受外力影響，如果不是需求拉動（如補(bǔ)庫存）或成本推動（如油價(jià)格大幅上漲推動相關(guān)化工產(chǎn)品漲價(jià)），那可能就是環(huán)保限產(chǎn)所致。因此導(dǎo)致當(dāng)前商品漲價(jià)的原因中，需求結(jié)構(gòu)變化和環(huán)保等外因的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)內(nèi)因。與其說供給“新周期”，不如說環(huán)保新周期，房地產(chǎn)和基建刺激“舊周期”。

　　對于政策層來說，商品漲價(jià)有助于修復(fù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，降低杠桿率，但漲價(jià)也是有限度的。8月份稀土辦、鋼鐵業(yè)協(xié)會曾出面穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期，特別是茅臺集團(tuán)向發(fā)改委、證監(jiān)會承諾穩(wěn)定價(jià)格，已經(jīng)明確反映了政策層防控通脹的態(tài)度。今年下半年通脹壓力不大，結(jié)合近期環(huán)保壓力以及商品漲價(jià)現(xiàn)象，我們將年底PPI同比增長預(yù)期上調(diào)至2%左右（之前為略高于1%），CPI預(yù)期不變，維持在1.7%-2%之間。

　　雖然今年GDP增長會比較平穩(wěn)，但可以確定今年經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)已現(xiàn)。今年與去年相比，改善最大的是出口，消費(fèi)和庫存比較平穩(wěn)，但制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資及銷售的同比增長率都在逐步下滑。上月公布的7月份數(shù)據(jù)整體大幅不及預(yù)期；固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增長率為6.5%，增速比6月下降2.3個(gè)百分點(diǎn)；民間固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增長5.2%，增速較6月下降3個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)開發(fā)投資當(dāng)月同比增長4.8%，增速較6月下降3個(gè)百分點(diǎn)。增長速度這樣大幅度的下滑可能確實(shí)受到高溫多雨等天氣因素的影響，8月數(shù)據(jù)可能有所反彈，但不會改變投資繼續(xù)探底的趨勢，只要投資增速不斷下滑，經(jīng)濟(jì)增長就無法擺脫下等壓力，我們認(rèn)為四季度經(jīng)濟(jì)下行可能有所加快，明年可能再現(xiàn)增長壓力。

　　2．監(jiān)管政策

　　近期央行整治ICO手法十分凌厲，市場上悲觀的分析師又擔(dān)心起監(jiān)管，并把即將出臺的監(jiān)管文件視為懸在債市上的“達(dá)摩克利斯之劍”。其實(shí)市場對此早有預(yù)期，5月份我們在報(bào)告中就已經(jīng)明確指出了政策落地的“監(jiān)管2.0”沖擊，我們對此保持謹(jǐn)慎而不十分擔(dān)憂。主要原因包括以下幾點(diǎn)：

　　首先，“央行給債市去杠桿”屬于政策誤讀，人民銀行從來沒把債市杠桿當(dāng)成貨幣政策目標(biāo)，加杠桿是債市的固有“本性”，如果債市一加杠桿就要央行緊縮貨幣，那貨幣政策就甭管經(jīng)濟(jì)基本面了。自去年三季度以來，央行確實(shí)在通過貨幣收緊來控制風(fēng)險(xiǎn)，但央行關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)在于銀行同業(yè)，特別是中小銀行快速擴(kuò)張過程中過度依賴批發(fā)性融資所產(chǎn)生的流動性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，金融發(fā)展穩(wěn)定委員會已經(jīng)成立，一方面將提高政策執(zhí)行效率，避免相互扯皮，另一方面有助于相互協(xié)調(diào)，避免再次出現(xiàn)“競爭性監(jiān)管”。如果留意近期出臺文件的征求意見稿，就會發(fā)現(xiàn)重要政策基本上都是“新老劃斷”、留足緩沖期。相信由央行來協(xié)調(diào)三會的監(jiān)管行動，有助于保證平穩(wěn)過渡，降低政策對市場的沖擊。

　　最后，“三三四”沖擊下，市場對嚴(yán)監(jiān)管已經(jīng)給足了預(yù)期，政策超預(yù)期的可能性不大，監(jiān)管文件正式出臺，更像是利空出盡。

　　3．貨幣投放與資金面

　　7、8兩月，從中旬到月底的資金面都比較緊張，央行在貨幣投放上似乎放棄了6月份的“不松不緊”而轉(zhuǎn)向了緊平衡，但是9月份央行又在釋放穩(wěn)貨幣信號。當(dāng)大家在擔(dān)憂2.3萬億同業(yè)存單到期可能產(chǎn)生流動性沖擊時(shí)，央行主管報(bào)紙發(fā)文安撫市場；9月6日在資金面并不緊張的情況下，央行意外投放200億28天逆回購用于跨月；9月7日又投放2980億MLF，對沖全月MLF到期后凈投放150億。雖然央行在某一時(shí)段內(nèi)貨幣投放緊平衡，但還是能看出央行維持流動性基本穩(wěn)定的態(tài)度沒有改變。

　　今年央行需要為防控金融風(fēng)險(xiǎn)塑造合適的貨幣環(huán)境，貨幣不能太松，但經(jīng)濟(jì)剛剛企穩(wěn)，央行需要保證債券市場的融資能力，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)在債市的融資需求。根據(jù)我們的測算，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要從債券市場凈融資約1萬億元，如果社融中單月債券凈融資低于1千億元，或者企業(yè)大規(guī)模取消、推遲發(fā)債，可能就到了貨幣投放微調(diào)的時(shí)候。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，8月債券取消或推遲發(fā)行規(guī)模高達(dá)800多億元，僅次于今年4月，而9月上旬又有150多億元債券取消或推遲發(fā)行。9月上旬非金融信用債共發(fā)行1700億，全月預(yù)估發(fā)行5000億出頭，但9月債券總償還額高達(dá)4988億，因此債券凈融資規(guī)模有限。最近兩周債券每周發(fā)行額略高于1000億元，周發(fā)行額比8月份下降了約三分之一。央行貨幣緊平衡可能已經(jīng)影響了債券市場的融資能力，央行有必要對貨幣投放節(jié)奏進(jìn)行微調(diào)，9月資金面應(yīng)該會“不緊”。

　　近期人民幣升值勢頭十分迅猛，極大扭轉(zhuǎn)了人民幣貶值預(yù)期，企業(yè)和居民持有外匯意愿下降，接下來幾個(gè)月外匯占款可能小幅增加，起到向市場投放“便宜錢”的效果。當(dāng)前人民幣匯率對貨幣政策的制約大為減少，用于對沖流動性集中到期的“中性降準(zhǔn)”已經(jīng)是貨幣投放可選項(xiàng)。綜合來看，債市估值有修復(fù)空間。

　　2017.09.11