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7月中旬至8月，債券市場受資金偏緊、商品漲價等因素影響，整體呈下行震蕩態(tài)勢。對于這輪商品漲價，主要是供給側(cè)改革和環(huán)保壓縮產(chǎn)出所致，在需求側(cè)，固定資產(chǎn)投資增速仍處于探底階段，經(jīng)濟仍未擺脫下行壓力。目前中上游商品價格上漲較多，但向下游價格傳導仍不明顯，預(yù)計年內(nèi)CPI壓力不大。未來幾月是監(jiān)管文件密集出臺期，由于在“三三四”階段市場已經(jīng)給予充分預(yù)期，政策超預(yù)期的可能性不大，文件出臺更像是利空出盡。8月以來受資金面偏緊的影響，債券取消或推遲發(fā)行規(guī)模大幅增加，為提高債券市場融資能力、滿足實體經(jīng)濟融資需求，央行貨幣投放可能會有輕微調(diào)整，對債市形成利好。

一、近期債市場回顧

今年4月銀監(jiān)會嚴厲推行銀行業(yè)“三三四”自查，疊加央行延續(xù)偏緊的貨幣投放，市場連續(xù)下跌，一度至恐慌邊緣。5月中旬一行三會協(xié)調(diào)各方政策，避免去風險引發(fā)新風險，央行以適度溫和的貨幣投放對沖監(jiān)管政策沖擊，終于在6月份市場迎來一波比較明顯的上漲行情，10年國債和國開債收益率有超20BP的下行幅度，有券商喊出了“債市正站新一輪牛市的前夜”。

7月上半月，資金面較松，市場主要以自發(fā)調(diào)整為主，能明顯感覺到多頭具有較強支撐力度；7月14、15日召開全國金融工作會議之后，各政府部門集中學習會議精神，三會向市場傳遞了強監(jiān)管信號，央行特意強調(diào)接下來貨幣政策仍將保持“穩(wěn)健中性”，金融去風險氛圍濃重；7下半月資金面較為緊張，貨幣市場利率有所上行，債市壓力漸現(xiàn)；行至月末，商品價格大漲，周期股突起，市場上充斥著“新周期”之爭，債市擔憂“通脹”，債券收益率明顯上行。

8月初河、山東省政府下發(fā)文件要求高污染行業(yè)嚴格執(zhí)行冬季錯峰生產(chǎn)，隨后第四批環(huán)保督察組進駐8省，環(huán)保減產(chǎn)是本輪商品漲價的直接原因，需求增長比較平穩(wěn)。制造業(yè)產(chǎn)能投資復(fù)蘇尚不明顯，朱格拉周期(制造業(yè)固定資產(chǎn)投資周期)遠未開啟。其實商品漲價造成通脹壓力恰恰是政策敏感點，所以工信部稀土辦、鋼鐵業(yè)協(xié)會分別在8月10日前后出面穩(wěn)定市場價格預(yù)期，強調(diào)此輪漲價存在過度炒作成分。8月中旬市場反彈，但在下旬資金面日趨緊張，疊加經(jīng)濟韌性較足、監(jiān)管政策落地、9月有2.3萬億元同業(yè)存單到期等因素，不少人比較悲觀，債市持續(xù)多日小幅下跌。8月底，財政支出力度逐步加大，國庫對外撥款令銀行間資金比較充裕，債券市場再次反彈。

截至9月8日，按照中債估值，10年期國債收益率3.6%，10年期國開債收益率4.23%，均較6月底上行3bp。信用債收益率整體上行幅度較大，以5年期AAA級信用債為例，城投債、企業(yè)債、中票的收益率分別為4.88%、4.75%、4.75%，較6月初分別上行22bp、16bp、16bp。

二、債券市場簡析

7、8月份影響債市的主要因素有三個：商品價格快速上漲引起一定程度通脹擔憂，資金面趨緊，監(jiān)管政策落地。

1．宏觀經(jīng)濟

今年6月開始商品掀起了一輪漲價潮，周期股突起，市場上有人提出了所謂的“新周期”。這派觀點認為需求L型，沒有明顯的需求擴張；還認為供給側(cè)過剩產(chǎn)能已經(jīng)出清，并且特別強調(diào)依靠優(yōu)勝劣汰、兼并重組等行業(yè)自身力量的產(chǎn)能出清，言外之意就是企業(yè)利潤可持續(xù)、股票值得超配。我們對于“新周期”有不同看法。我們研究發(fā)現(xiàn)，雖然需求L型——準確講是總需求增長基本是平的，但是需求結(jié)構(gòu)有明顯變化，去年房地產(chǎn)與基建的固定資本形成為GDP增長貢獻了1.8個百分點，今年上半年仍有1.5個百分點，而2014、2015年僅有1個百分點，如果接下來房地產(chǎn)投資和基建力度減弱，需求L型可能仍有壓力。對于“新周期”所宣揚的行業(yè)自身出清，我們也表示懷疑，如果是行業(yè)自身力量的出清，不同行業(yè)出清將有先有后，先出清的行業(yè)其價格先觸底反彈，沒有出清則價格不反彈甚至繼續(xù)下跌，但現(xiàn)實是去年下半年諸多商品一同漲價，在今年一季底集體跌價，到了年中又一次集體漲價。不同行業(yè)節(jié)奏一致的價格變動，應(yīng)該是受外力影響，如果不是需求拉動（如補庫存）或成本推動（如油價格大幅上漲推動相關(guān)化工產(chǎn)品漲價），那可能就是環(huán)保限產(chǎn)所致。因此導致當前商品漲價的原因中，需求結(jié)構(gòu)變化和環(huán)保等外因的作用遠遠大于行業(yè)內(nèi)因。與其說供給“新周期”，不如說環(huán)保新周期，房地產(chǎn)和基建刺激“舊周期”。

對于政策層來說，商品漲價有助于修復(fù)企業(yè)資產(chǎn)負債表，降低杠桿率，但漲價也是有限度的。8月份稀土辦、鋼鐵業(yè)協(xié)會曾出面穩(wěn)定價格預(yù)期，特別是茅臺集團向發(fā)改委、證監(jiān)會承諾穩(wěn)定價格，已經(jīng)明確反映了政策層防控通脹的態(tài)度。今年下半年通脹壓力不大，結(jié)合近期環(huán)保壓力以及商品漲價現(xiàn)象，我們將年底PPI同比增長預(yù)期上調(diào)至2%左右（之前為略高于1%），CPI預(yù)期不變，維持在1.7%-2%之間。

雖然今年GDP增長會比較平穩(wěn)，但可以確定今年經(jīng)濟高點已現(xiàn)。今年與去年相比，改善最大的是出口，消費和庫存比較平穩(wěn)，但制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資及銷售的同比增長率都在逐步下滑。上月公布的7月份數(shù)據(jù)整體大幅不及預(yù)期；固定資產(chǎn)投資當月同比增長率為6.5%，增速比6月下降2.3個百分點；民間固定資產(chǎn)投資當月同比增長5.2%，增速較6月下降3個百分點；房地產(chǎn)開發(fā)投資當月同比增長4.8%，增速較6月下降3個百分點。增長速度這樣大幅度的下滑可能確實受到高溫多雨等天氣因素的影響，8月數(shù)據(jù)可能有所反彈，但不會改變投資繼續(xù)探底的趨勢，只要投資增速不斷下滑，經(jīng)濟增長就無法擺脫下等壓力，我們認為四季度經(jīng)濟下行可能有所加快，明年可能再現(xiàn)增長壓力。

2．監(jiān)管政策

近期央行整治ICO手法十分凌厲，市場上悲觀的分析師又擔心起監(jiān)管，并把即將出臺的監(jiān)管文件視為懸在債市上的“達摩克利斯之劍”。其實市場對此早有預(yù)期，5月份我們在報告中就已經(jīng)明確指出了政策落地的“監(jiān)管2.0”沖擊，我們對此保持謹慎而不十分擔憂。主要原因包括以下幾點：

首先，“央行給債市去杠桿”屬于政策誤讀，人民銀行從來沒把債市杠桿當成貨幣政策目標，加杠桿是債市的固有“本性”，如果債市一加杠桿就要央行緊縮貨幣，那貨幣政策就甭管經(jīng)濟基本面了。自去年三季度以來，央行確實在通過貨幣收緊來控制風險，但央行關(guān)注的風險在于銀行同業(yè)，特別是中小銀行快速擴張過程中過度依賴批發(fā)性融資所產(chǎn)生的流動性風險、利率風險以及經(jīng)營風險。

其次，金融發(fā)展穩(wěn)定委員會已經(jīng)成立，一方面將提高政策執(zhí)行效率，避免相互扯皮，另一方面有助于相互協(xié)調(diào)，避免再次出現(xiàn)“競爭性監(jiān)管”。如果留意近期出臺文件的征求意見稿，就會發(fā)現(xiàn)重要政策基本上都是“新老劃斷”、留足緩沖期。相信由央行來協(xié)調(diào)三會的監(jiān)管行動，有助于保證平穩(wěn)過渡，降低政策對市場的沖擊。

最后，“三三四”沖擊下，市場對嚴監(jiān)管已經(jīng)給足了預(yù)期，政策超預(yù)期的可能性不大，監(jiān)管文件正式出臺，更像是利空出盡。

3．貨幣投放與資金面

7、8兩月，從中旬到月底的資金面都比較緊張，央行在貨幣投放上似乎放棄了6月份的“不松不緊”而轉(zhuǎn)向了緊平衡，但是9月份央行又在釋放穩(wěn)貨幣信號。當大家在擔憂2.3萬億同業(yè)存單到期可能產(chǎn)生流動性沖擊時，央行主管報紙發(fā)文安撫市場；9月6日在資金面并不緊張的情況下，央行意外投放200億28天逆回購用于跨月；9月7日又投放2980億MLF，對沖全月MLF到期后凈投放150億。雖然央行在某一時段內(nèi)貨幣投放緊平衡，但還是能看出央行維持流動性基本穩(wěn)定的態(tài)度沒有改變。

今年央行需要為防控金融風險塑造合適的貨幣環(huán)境，貨幣不能太松，但經(jīng)濟剛剛企穩(wěn)，央行需要保證債券市場的融資能力，滿足實體經(jīng)濟在債市的融資需求。根據(jù)我們的測算，實體經(jīng)濟需要從債券市場凈融資約1萬億元，如果社融中單月債券凈融資低于1千億元，或者企業(yè)大規(guī)模取消、推遲發(fā)債，可能就到了貨幣投放微調(diào)的時候。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，8月債券取消或推遲發(fā)行規(guī)模高達800多億元，僅次于今年4月，而9月上旬又有150多億元債券取消或推遲發(fā)行。9月上旬非金融信用債共發(fā)行1700億，全月預(yù)估發(fā)行5000億出頭，但9月債券總償還額高達4988億，因此債券凈融資規(guī)模有限。最近兩周債券每周發(fā)行額略高于1000億元，周發(fā)行額比8月份下降了約三分之一。央行貨幣緊平衡可能已經(jīng)影響了債券市場的融資能力，央行有必要對貨幣投放節(jié)奏進行微調(diào)，9月資金面應(yīng)該會“不緊”。

近期人民幣升值勢頭十分迅猛，極大扭轉(zhuǎn)了人民幣貶值預(yù)期，企業(yè)和居民持有外匯意愿下降，接下來幾個月外匯占款可能小幅增加，起到向市場投放“便宜錢”的效果。當前人民幣匯率對貨幣政策的制約大為減少，用于對沖流動性集中到期的“中性降準”已經(jīng)是貨幣投放可選項。綜合來看，債市估值有修復(fù)空間。

2017.09.11