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　　9月30日央行宣布定向降準，根據(jù)銀行在普惠金融領(lǐng)域的貸款比例，降準分為0.5個百分點和1.5個百分點兩檔，該政策在明年開始實施。這次定向降準是對2014年開始實施的定向降準政策的調(diào)整，主要有兩點變動：一是考核貸款的口徑由小微和“三農(nóng)”貸調(diào)整為普惠金融貸款，增加了企業(yè)擔保貸款、貧困人口消費貸款和助學(xué)貸款，并對計入普惠金融貸款的小微貸增加了500萬元的授信額度限制；二是明顯降低了達標難度，央行相關(guān)負責人在答記者問中提到，此次定向降準“可覆蓋全部大中型商業(yè)銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農(nóng)商行”（城農(nóng)商行不達標可能是因為MPA考核不及格），通過查閱上市銀行中報，部分大行和股份行之前并未獲得定向降準，通過估算，此次定向降準將釋放約5000億元的準備金。

　　整個國慶假期分析師們都在爭論到底放水多少，少的認為2000億元，多的認為能達到1萬億元。雖然大家在放水量上分歧較大，但基本認為央行不會很快改變緊平衡貨幣操作。對于明年的貨幣政策，多數(shù)分析師仍比較保守，少數(shù)認為在經(jīng)濟重現(xiàn)下行壓力后貨幣有轉(zhuǎn)松可能。

　　對于此次定向降準的目的，官方說法以及多數(shù)分析師都認為是為了支持實體經(jīng)濟，激勵銀行調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)，進一步解決小微企業(yè)融資難問題，并不代表貨幣政策轉(zhuǎn)向。但仔細分析就會發(fā)現(xiàn)，此次定向降準對于普惠金融貸款的激勵不一定十分明顯。如果是激勵銀行增加普惠金融貸款，為什么要把標準降低呢？新標準下幾乎所有銀行都能達標第一檔，實際上是一次普遍降準。對于第二檔，多數(shù)城商行和農(nóng)商行能夠達標，但是這些銀行按舊標準已經(jīng)獲得1.5個百分點的降準，新政策對他們沒有額外的激勵。對于達不到第二檔的大行與股份行，由于達標難度較高，也不太可能為了1個百分點的額外降準而增加普惠金融貸款——這些銀行基本上是央行公開市場一級交易商，它們處于資金鏈上游，且有吸收存款優(yōu)勢，資金向來較為寬松。因此，從影響上看這次定向降準不算是正向激勵，因為受益最明顯的是部分大行和股份行，那些普惠金融業(yè)務(wù)較高的中小銀行只是維持了當前降準1.5個百分點，沒有額外受益，無法緩解其在貨幣市場上的不利局面。

　　如果央行真的要激勵銀行增加普惠金融貸款，應(yīng)該對中小銀行進一步額外降準，使它們在新政策下能夠比大銀行受益更多，這才是正向激勵。這也有助于緩解中小銀行資金緊張，有效減輕貨幣市場扭曲。

　　930定向降準之后，市場反而陷入了莫名的悲觀之中，節(jié)后市場連續(xù)下跌，現(xiàn)券成交極不活躍，觀望氛圍濃重。在此期間，資金面非常寬松；商品價格在節(jié)后高開低走，連續(xù)重挫。市場在沒有利空的情況下連續(xù)下跌，下面六個因素值得關(guān)注。

　　一是資金面雖然從節(jié)后第二天起明顯轉(zhuǎn)松，且市場已有消息央行準備續(xù)作MLF，還將在10月16日進行800億國庫現(xiàn)金管理招標（當日僅有200億逆回購到期），但資金寬松能夠持續(xù)多久，市場滿是懷疑。自7月中旬以來，資金面持續(xù)繃緊，央行總是說維持貨幣政策穩(wěn)健中性，可實際上卻在不斷收緊貨幣，央行言行不一令市場預(yù)期先混亂、后悲觀，十月是財政盈余月份，政府存款預(yù)計增加6千億元左右，市場擔心下半月資金面，此時的資金寬松反而令市場懷疑是在“誘多”。

　　二是國債期貨已經(jīng)接近移倉時點，預(yù)計從十月下旬移倉逐漸放量。目前國債基差為負，對國債期貨多頭極為不利，且從去年底開始，每逢移倉都有一輪明顯下跌，這可能也影響了市場情緒。

　　三是即將公布的9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能超預(yù)期。節(jié)前公布的PMI數(shù)據(jù)大超預(yù)期，一舉創(chuàng)下數(shù)年新高，市場普遍認為經(jīng)濟雖有韌性但下行壓力仍在積聚，某些臨時性因素可能影響了9月數(shù)據(jù)，但靚麗的數(shù)據(jù)對債市總不是利好。

　　四是北方馬上進入冬季錯峰生產(chǎn)季，商品價格不確定性提高，市場仍有憂慮。

　　五是下任美聯(lián)儲主席人選尚未確定，如果鷹派當選，美元、美債收益率都將明顯上行，人民幣匯率與國內(nèi)債市都有一定壓力。但考慮到特朗普對發(fā)展經(jīng)濟的強烈需求，預(yù)計鷹派當選的可能性較小。

　　六是銀監(jiān)會的監(jiān)管文件尚未出臺，今年四月曾公布有二十多個文件要制訂或修訂，預(yù)計“十九大”之后，銀監(jiān)會將以貫徹落實會議精神的名義密集出臺各項文件，我們認為政策超預(yù)期的可能性不大，文件出臺更像是利空出盡，但市場上的空頭仍把這點當成重要的利空因素而加以渲染，經(jīng)歷過“三三四”沖擊的人難免心有余悸。

　　2017.10.11

　　（作者：江信基金 固收部 辛超）