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　　2018年經(jīng)濟(jì)增長不具備大幅下行條件。投資名義增速平穩(wěn)，實際增速有所提高；消費(fèi)增速穩(wěn)中趨緩、降幅不大；出口形勢良好，特朗普的“貿(mào)易戰(zhàn)”不會大規(guī)模爆發(fā)，凈出口對增長依然有拉動作用；CPI中樞明顯上移，但進(jìn)一步上漲空間不大；PPI前高后低，下半年漲幅溫和。匯率壓力不大，但需警惕下半年美元升值與美聯(lián)儲多次加息累積效應(yīng)的影響。經(jīng)濟(jì)基本面對貨幣政策及債券市場影響基本中性，但在當(dāng)前時點(diǎn)需要為超預(yù)期事件預(yù)留空間。今年是監(jiān)管政策落地實施大年，銀行面臨壓縮同業(yè)負(fù)債、表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、資產(chǎn)充足率甚至縮表壓力，銀行體系自身較為脆弱，央行貨幣投放預(yù)計較去年稍顯溫和，流動性更加合理穩(wěn)定，一定程度對沖監(jiān)管政策對銀行體系沖擊，防止政策疊加效應(yīng)。債券市場策略方面，建議主配2-3年期信用債或政金債，可適度加杠桿，貨幣市場利率平穩(wěn)將給短債帶來明顯的騎乘收益。

　　一、宏觀經(jīng)濟(jì)

　　1.2017年簡單回顧

　　2017年，經(jīng)濟(jì)增長的“韌性”主要來自外需回暖，凈出口對增長拉動由2016年的-0.5個百分點(diǎn)上升至0.6個百分點(diǎn)。消費(fèi)和資本形成合計拉動增長6.3%，比2016年的7.1%明顯下降。內(nèi)需動力不足，是經(jīng)濟(jì)增長可持續(xù)性的大問題，不應(yīng)被GDP增速提高掩蓋。國外經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇向好，但中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷2016年下半年以來的反彈之后再需重現(xiàn)疲態(tài)，背后的深層次原因是經(jīng)歷危機(jī)洗禮的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本實現(xiàn)了市場化出清，而中國經(jīng)濟(jì)始終未能擺脫結(jié)構(gòu)性問題的困擾。

　　注：若本文圖表不加單獨(dú)標(biāo)注，則數(shù)據(jù)均來源于wind。

　　2.消費(fèi)

　　雖然官方及主流分析一直在強(qiáng)調(diào)消費(fèi)升級和消費(fèi)對增長的主要支撐作用，但過去幾年居民消費(fèi)增速持續(xù)弱于政府消費(fèi)，2010年以來，居民消費(fèi)在最終消費(fèi)的占比由79%下降至73%，靠政府消費(fèi)支撐全社會消費(fèi)增長不可持續(xù)。居民消費(fèi)趨弱主要源于三大因素：房價與房貸壓力——去年一半的新增貸款借給居民；最近兩年收入分配兩極分化再現(xiàn)擴(kuò)大趨勢——2017年居民平均可支配收入增速為9%，但中位數(shù)增速僅7.3%，收入增長被平均；長期看，老齡化趨勢抑制消費(fèi)長期增速。

　　2018年消費(fèi)增速仍有小幅下降壓力。今年財政收入增速預(yù)計小幅下降將抑制政府消費(fèi)增速；今年春節(jié)假期消費(fèi)同比增速較去年下降1.2個百分點(diǎn)，進(jìn)一步反應(yīng)出居民消費(fèi)增長率的下降趨勢。

　　3.投資

　　2017年投資名義增速穩(wěn)定，但剔除價格后實際增速大幅下降，這導(dǎo)致固定資本形成對增長拉動作用明顯下降。

　　2018年，制造業(yè)與基建投資預(yù)計會維持去年名義增速；房地產(chǎn)投資將出現(xiàn)區(qū)域以及結(jié)構(gòu)性分化，總量名義增速將較今年有所放緩。由于今年投資品價格漲幅收窄，因此投資的實際增速較去年有所提高，投資對增長拉動作用可能略高于去年。在需求不旺的情況下，難言“朱格拉周期”開啟。

　　4.貿(mào)易

　　2017年，三大需求中最大改善項是凈出口，拉動增長0.6個百分點(diǎn)，基本由商品貿(mào)易順差貢獻(xiàn)。2018年，特朗普的“貿(mào)易戰(zhàn)”不會大規(guī)模爆發(fā)，出口展望依然向好，因進(jìn)口商品漲價幅度收窄，剔除價格影響的凈出口仍對增長有拉動作用，預(yù)計拉動增長0.2-0.3個百分點(diǎn)。

　　綜合來看，2018年，全年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)計在6.5%左右。

　　5.通脹

　　2018年P(guān)PI預(yù)計為3-5%，先升后降，年底降至3%左右；若PPI如此走勢，則不會有明顯的庫存上行周期。特朗普的基建計劃受制于黨派爭執(zhí)與債務(wù)上限，最終批準(zhǔn)規(guī)模會大幅低于特朗普計劃，國會最終批準(zhǔn)時間以及投資周期都較長，預(yù)計不會在今年對全球大宗商品價格產(chǎn)生明顯的影響。

　　今年春節(jié)期間食品價格上漲幅度未超預(yù)期；雖然油價已站上60美元區(qū)間，但對CPI影響基本與去年相近；醫(yī)療保健價格漲幅將明顯回落；房租以及其他服務(wù)的價格維持過去上漲趨勢。預(yù)計CPI中樞為2.2-2.5%，高點(diǎn)2.7-2.8%，存在逼近3%而引起預(yù)期分化的可能。

　　通脹對貨幣政策和債券市場的影響存在超預(yù)期可能，雖然目前看概率不大，但仍應(yīng)在投資決策中預(yù)留一定空間。

　　數(shù)據(jù)來源：江信基金

　　二、2018年貨幣政策：中性已不是過去的中性

　　2016年8月以來央行的貨幣操作呈現(xiàn)兩階段特征：

1. 漸進(jìn)收緊階段：2016.8-2017.9，貨幣投放緊平衡，貨幣市場利率逐步抬高；
2. 相對溫和階段：2017年10月以來，貨幣市場利率高位回落，隔夜利率下降更為明顯，7天利率基本呈現(xiàn)中樞穩(wěn)定狀態(tài)。

　　本文認(rèn)為央行貨幣投放已經(jīng)進(jìn)入實質(zhì)上的穩(wěn)健階段。當(dāng)前所謂的穩(wěn)健中性就是穩(wěn)健，主要原因有5點(diǎn)：

1. 穩(wěn)健中性的說法一經(jīng)提出，便騎虎難下，明確去掉中性會導(dǎo)致預(yù)期和輿論反彈，不利于防控金融風(fēng)險。
2. 去年10月之后債券市場持續(xù)下跌，已將無風(fēng)險利率、信用債收益率推至高位，央行需要觀察貸款利率走向與實體經(jīng)濟(jì)承受力。
3. 監(jiān)管政策落地實施，銀行面臨壓縮同業(yè)負(fù)債、表外轉(zhuǎn)表內(nèi)、資本充足率甚至縮表壓力，溫和貨幣投放有利于平穩(wěn)過渡，防止政策疊加效應(yīng)。
4. 匯率羈絆：今年人民銀行仍會追隨美聯(lián)儲小幅提高政策利率，但不一定每次都跟，幅度與匯率壓力相關(guān)；下半年美元可能重回升值，疊加美聯(lián)儲加息的累積效應(yīng)，匯率仍是央行重要關(guān)注項。
5. 通脹存在不確定性，央行需要觀察，“只做不說”可以保證貨幣政策調(diào)整的靈活性。

　　展望2018年貨幣政策，逆回購、MLF等政策利率小幅上行。貨幣市場利率方面，其主要受貨幣投放量影響，目前政策利率與市場利率存在較大空間，小幅上調(diào)政策利率對市場利率影響輕微；貨幣市場利率即將進(jìn)入震蕩中樞，不會持續(xù)、大幅度下行，但也不會繼續(xù)收緊。存貸款基準(zhǔn)利率目前看不到上調(diào)必要。銀行貸款方面，貸款利率仍有上行壓力；中小企業(yè)融資難問題將有所上升。

　　三、債券投資策略

　　建議主配2-3年期信用債或政金債，可適度加杠桿，貨幣市場利率平穩(wěn)將給短債帶來明顯的騎乘收益。

　　2018年股市或有新的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，靈活關(guān)注可轉(zhuǎn)債投資機(jī)會。

　?。ń呕?固收部 辛超  2018.03.02）