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宏觀和策略報告（2023.8）

謝愛紅

　　一、宏觀經(jīng)濟(jì)分析：

　　主要結(jié)論：7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍走弱，投資、出口、消費和社融幾乎全線低于預(yù)期。企業(yè)端投資需求較弱，居民端去杠桿仍在持續(xù)。貿(mào)易方面，進(jìn)出口雙雙走弱，反映出內(nèi)、外需較弱，以及產(chǎn)業(yè)鏈外遷帶來的雙邊需求收縮。物價指數(shù)回落，CPI短期重返負(fù)增長區(qū)間，PPI環(huán)比改善，連續(xù)10個月處于負(fù)增長區(qū)間，企業(yè)盈利壓力仍較大。7月工業(yè)增加值遠(yuǎn)低于預(yù)期，工業(yè)企業(yè)盈利狀況仍較弱。1-7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤下降15.5%，除少數(shù)幾個行業(yè)實現(xiàn)同比增長外，多數(shù)利潤總額同比負(fù)增長?？傮w看，下半年穩(wěn)增長的壓力較大，如果經(jīng)濟(jì)沒有較強(qiáng)有力的政策支撐，存在繼續(xù)全面下行的風(fēng)險。

　　經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分項解讀：

　　1、固定資產(chǎn)投資：

　　1-7月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）28.59萬億元，同比增長3.4%（按可比口徑計算），其中，國有控股投資增速7.6%，民間固定資產(chǎn)投資增速同比下降0.5%。從環(huán)比看，7月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）下降0.02%。固定資產(chǎn)投資連續(xù)5個月環(huán)比回落。分項看，基建是主要支撐力量，同比增長9.4%；地產(chǎn)的同比增長-8.5%，是主要拖累項。

　　從單7月份來看，固定資產(chǎn)投資同比增長1.2%，低于前值3.3%，其中制造業(yè)、地產(chǎn)、基建等各行業(yè)均有不同程度減速。7月基建投資同比增速從6月的11.7%降至5.3%。7月份房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速，從6月的-10.2%降至-12.2%。7月制造業(yè)投資同比增速，從6月的6.0%降至4.3%。

　　分行業(yè)看，投資增速較快的行業(yè)分別是：汽車（19.2%），電器機(jī)械（39.1%），熱力、電力及燃?xì)猓?5.4%）、鐵路運輸（24.9%）、化學(xué)原材料和制品（13.7%）、有色金屬冶煉延壓（10.2%）、計算機(jī)及通訊設(shè)備（9.8%）、鐵路運輸（24.9%）。

　　固定資產(chǎn)投資增速（%）

　　從單7月份數(shù)據(jù)看，說明當(dāng)月投向政府主導(dǎo)基建企業(yè)的資金明顯減少。由于房地產(chǎn)不景氣，地方政府財政收入承壓。制造業(yè)投資持續(xù)走弱，其背后的主要原因為出口潛在疲軟和工業(yè)企業(yè)利潤收縮。

　　總體看，固定資產(chǎn)投資體現(xiàn)出了國有企業(yè)擴(kuò)張，民營企業(yè)投資收縮的特征。

　　2、社會消費品零售總額：

　　7月份，社會消費品零售總額3.68萬億元，同比增長2.5%，遠(yuǎn)低于預(yù)期5.3%。其中，除汽車以外的消費品零售額3.29萬億元，增長3.0%。

　　1-7月份，社會消費品零售總額26萬億元，同比增長7.3%。其中，除汽車以外的消費品零售額23.8萬億元，增長7.5%。

　　按消費類型分，7月份，商品零售3.25萬億元，同比增長1.0%；餐飲收入0.43萬億元，增長15.8%。1-7月份，商品零售23.57萬億元，同比增長5.9%；餐飲收入2.86萬億元，增長20.5%。

　　社會消費品零售總額增速及汽車銷售額增速（%）

　　按零售業(yè)態(tài)分，1-7月份，限額以上零售業(yè)單位中便利店、專業(yè)店、品牌專賣店、百貨店零售額同比分別增長7.5%、4.5%、3.5%、8.2%，超市零售額同比下降0.5%?！?/p>

　　社會消費品零售總額分項增速（%）

　　1-7月份，全國網(wǎng)上零售額8.3萬億元，同比增長12.5%。其中，實物商品網(wǎng)上零售額69856億元，增長10.0%，占社會消費品零售總額的比重為26.4%

　　總體看，同比增速相對偏高的是餐飲，和暑期旅游的有關(guān)；汽車和手機(jī)增速不高，兩年復(fù)合增速變化不大；化妝品、金銀珠寶、辦公用品、家電、建筑裝潢增速偏低。總之，消費乏力，消費降級，餐飲業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，網(wǎng)上零售仍保持較高增速。

　　3、對外貿(mào)易：

　　7月按美元計價的出口同比增速，從6月的-12.4%降至-14.5%，同期進(jìn)口同比增速也從-6.8%降至-12.4%。進(jìn)、出口數(shù)據(jù)雙雙弱于市場預(yù)期（出口預(yù)期-13.2%；進(jìn)口預(yù)期-5.6%）。7月貿(mào)易順差從6月的706億元美元擴(kuò)大至806億元美元，小幅擴(kuò)大。進(jìn)出口數(shù)據(jù)走弱的背后，反映出內(nèi)、外需雙弱以及產(chǎn)業(yè)鏈外遷帶來的進(jìn)出口需求雙下降。

　　貿(mào)易差額（億元美元）及進(jìn)出口增速（%）

　　總體看，進(jìn)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，表明經(jīng)濟(jì)增長前景面臨內(nèi)、外需雙弱。展望未來，在產(chǎn)業(yè)鏈外溢的情況下，外商直接投資銳減，下半年貿(mào)易較難有起色。

　　4、規(guī)模以上工業(yè)增加值及利潤：

　　7月工業(yè)增加值同比增速從6月的4.4%降至3.7%（預(yù)期4.3%）。各行業(yè)工業(yè)增加值增速普遍走低，其中制造業(yè)、采礦業(yè)和電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（公用事業(yè)）增加值同比增速分別從6月的4.8%、1.5%和4.9%放緩至3.9%、1.3%和4.1%。

　　分三大類看，7月份，采礦業(yè)增加值同比增長1.3%，制造業(yè)增長3.9%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長4.1%。

　　分經(jīng)濟(jì)類型看，7月份，國有控股企業(yè)增加值同比增長3.4%；股份制企業(yè)增長5.0%，外商及港澳臺商投資企業(yè)下降1.8%；私營企業(yè)增長2.5%。

　　總體看，7月工業(yè)增加值遠(yuǎn)低于預(yù)期的4.6%，表明工業(yè)企業(yè)盈利狀況仍較弱。分行業(yè)看，7月份，41個大類行業(yè)中有23個行業(yè)增加值保持同比增長。其中增速較快的分別是：黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長15.6%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長10.6%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增長9.8%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長8.9%，汽車制造業(yè)增長6.2%，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長4.6%。

　　2023年1-7月份全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤下降15.5%，降幅比1-6月份收窄1.3個百分點（按可比口徑計算）。

　　1-7月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤1.38萬億元，同比下降20.3%；股份制企業(yè)實現(xiàn)利潤2.88萬億元，下降16.6%；外商及港澳臺商投資企業(yè)實現(xiàn)利潤0.934萬億元，下降12.4%；私營企業(yè)實現(xiàn)利潤1.02萬億元，下降10.7%。

　　1-7月份，在41個工業(yè)大類行業(yè)中，13個行業(yè)利潤總額同比增長，28個行業(yè)下降。主要行業(yè)利潤情況如下：

　　電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤總額同比增長51.2%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)增長33.7%，通用設(shè)備制造業(yè)增長14.5%，專用設(shè)備制造業(yè)增長2.1%，汽車制造業(yè)增長1.0%，石油和天然氣開采業(yè)下降11.4%，紡織業(yè)下降20.3%，煤炭開采和洗選業(yè)下降26.2%，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)下降26.4%，非金屬礦物制品業(yè)下降28.8%，農(nóng)副食品加工業(yè)下降32.6%，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降36.7%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)下降54.3%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)下降87.0%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)下降90.5%。

　　從工業(yè)企業(yè)利潤表現(xiàn)可見，公用事業(yè)方面：電力、熱氣景氣度較高，機(jī)械制造方面：通用設(shè)備制造、專用設(shè)備制造、汽車制造表現(xiàn)出較高的景氣度，利潤實現(xiàn)了正增長。

　　細(xì)分行業(yè)景氣度

　　5、信貸和社融：

　　7月社融新增0.53萬億元，同比少增0.25萬億元，存量社融增速8.9%，環(huán)比下降0.1%。人民幣貸款新增0.35萬億元，同比少增0.33萬億元。M1增速2.3%，環(huán)比下降0.8%；M2增速10.7%，環(huán)比下降0.6%。

　　7月社融走弱，主要受信貸少增拖累。7月社融新增0.53萬億元，同比少增0.25萬億元，低于預(yù)期的1.12萬億元。存量社融增速近年來首次降至9%以下，7月存量社融增速8.9%，環(huán)比下降0.1%。

　　新增社融（億元）社融存量同比增速（%）

　　7月份新增信貸結(jié)構(gòu)及其變化（億元）

　　政府債平穩(wěn)增長，是7月社融的主要支撐。7月政府債新增4109億元，同比多增111億元。其中地方債新增2947億元，同比多增476億元，專項債新增2457億元，同比多增928億元。截至7月末，今年用于項目建設(shè)的已發(fā)行專項債2.36萬億元，仍剩余1.34萬億元待發(fā)行。

　　直接融資方面，7月直接融資增加1965億元，同比少增432億元。其中，企業(yè)債融資增加1179億元，同比多增219億元。股票融資新增786億元，同比少增651億元。在社融數(shù)據(jù)再次邊際走弱后，穩(wěn)增長政策顯得尤為緊迫。

　　7月信貸明顯下滑，反應(yīng)實體信貸需求修復(fù)仍偏弱。7月份信貸新增3459億元，同比少增3331億元。其中企業(yè)貸款新增2524億元，同比少增525億元，居民貸款少增2007億元，同比少增3224億元。

　　企業(yè)中長貸首次同比少增，票據(jù)沖量現(xiàn)象明顯。7月份企業(yè)中長期貸款僅新增2712億元，同比少增747億元。企業(yè)短貸減少3785億元，同比多減239億元。企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)增長3597億元，同比多增461億元，同時7月末票據(jù)貼現(xiàn)利率下行，票據(jù)沖量現(xiàn)象較明顯。

　　7月居民短期貸款減少1335億元，同比多減1066億元。中長期貸款減少672億元，同比少增2158億元。居民貸款再度走弱，7月CPI在負(fù)增長區(qū)間，反應(yīng)當(dāng)前居民消費需求較弱。樓市銷售端未見改善，整體拖累居民中長貸增長。

　　廣義貨幣增速（%）

　　M1、M2增速均環(huán)比下行，剪刀差環(huán)比擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇信心仍有待于恢復(fù)。7月M1、M2均環(huán)比下行，其中M1增速2.3%，環(huán)比下降0.8%，M2增速10.7%，環(huán)比減少0.6%，M2-M1剪刀差環(huán)比提升0.2%至8.4%，位于歷史高位。剪刀差持續(xù)上行反映出當(dāng)前企業(yè)資金活化程度繼續(xù)邊際下降，企業(yè)對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心仍需重塑。

　　6、通脹指標(biāo)

　　7月CPI同比增長-0.3%（預(yù)期-0.5%）；PPI同比增長-4.4%（預(yù)期-4.1%）。

　　CPI由6月持平轉(zhuǎn)為下降0.3%，其中翹尾因素貢獻(xiàn)了0.1%，新漲價因素貢獻(xiàn)了-0.4%。分項看，其中，食品價格由上月增長+2.3%轉(zhuǎn)為增長-1.7%，影響CPI-0.31%。食品中，豬肉價格增長-26.0%；鮮菜價格增長-1.5%。非食品價格由上月增長-0.6%轉(zhuǎn)為持平。非食品中，服務(wù)價格上漲1.2%，其中飛機(jī)票價格+11.9%，賓館住宿、旅游、電影及演出票價格分別+13.2%、+13.1%和+5.9%，漲幅均有擴(kuò)大。

　　CPI和核心CPI同比增速（%）

　　從CPI分項看，出行鏈和場景類消費價格復(fù)蘇明顯，反映到行業(yè)層面，相關(guān)行業(yè)值得關(guān)注。

　　7月PPI同比增長-4.4%（預(yù)期-4.1%），降幅比上月收窄1.0%，略好于預(yù)期。在PPI構(gòu)成中，翹尾影響約為-1.5%，上月為-2.78%；新漲價影響約為-2.6%。

　　PPI、生產(chǎn)資料以及生活資料價格同比增速（%）

　　同比看，生產(chǎn)資料價格增長-5.5%；生活資料價格增長-0.4%。生產(chǎn)資料方面，石油和天然氣開采業(yè)增長-21.5%，比上月收窄4.1%；煤炭開采和洗選增長-19.1%，比上月收窄0.2%；石油煤炭及其他燃料加工業(yè)增長-18.3%，比上月收窄1.8%；化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)增長-14.2%，比上月收窄0.7%；黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長-10.6%，比上月收窄5.4%；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)增長1.0%，比上月收窄6.2%。上述6個行業(yè)合計影響PPI同比下降約3.21%，占總降幅超過70%。另外，文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)價格上漲6.3%，電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價格上漲1.8%，紡織服裝服飾業(yè)價格上漲1.2%。

　　總體看，上游產(chǎn)業(yè)鏈景氣度有改善，但總體價格仍呈現(xiàn)出同比下降的態(tài)勢。整個能源和工業(yè)原材料上游產(chǎn)業(yè)鏈雖有改善，但景氣度仍較低。公用事業(yè)、文體娛樂和紡織服裝景氣度上行。

　　從宏觀指標(biāo)看，投資、出口、消費、社融、信貸以及工業(yè)增加值，均低于預(yù)期。說明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程并不順暢，企業(yè)盈利狀況并不樂觀。經(jīng)濟(jì)仍面臨較大下行壓力，核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺前夕央行降息，1年期MLF利率下調(diào)15個bps至2.5%，并將7天期逆回購下調(diào)10個bps至1.8%。雖然有利于降低融資成本，但目前矛盾的焦點還是需求。長期看經(jīng)濟(jì)低速增長大概率是常態(tài)，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)邊際修復(fù)情況，需要看政策的落地情況。

　　二、策略分析：

　　從策略的角度看，近期市場呈現(xiàn)出震蕩下行的態(tài)勢，總體市場人氣較弱，主要是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的悲觀情緒升溫。上半年經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，這會給下半年穩(wěn)增長帶來壓力。7月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)繼續(xù)惡化，主要指標(biāo)基本上都明顯下行。后續(xù)如果沒有強(qiáng)有力的政策支持，經(jīng)濟(jì)有繼續(xù)全面下行風(fēng)險。

　　8月中旬，李強(qiáng)總理召開國務(wù)院第二次全體會議，從年初的表述“科學(xué)精準(zhǔn)實施宏觀政策”、“綜合施策釋放內(nèi)需潛能”；轉(zhuǎn)變?yōu)椋^續(xù)拓展擴(kuò)消費、促投資的空間，具體包括大宗消費、民間投資，而且提出“扎實做好重大項目前期研究和儲備”。措辭具體到了行業(yè)和落腳點，說明高層對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的需求更加緊迫。

　　8月底前，財政部調(diào)降印花稅（改為單邊征收），證監(jiān)會擬出臺規(guī)范二級市場減持制度，以及放緩IPO，事實上都是實質(zhì)性利好，雖然第一個交易日市場高開低走。制度可以刺激短期市場表現(xiàn)，長期看還是取決于經(jīng)濟(jì)的周期和市場的上市公司的業(yè)績的見底。

　　從目前來看，經(jīng)濟(jì)還在筑底，中美博弈帶來的外溢效應(yīng)還在延續(xù)，包括產(chǎn)業(yè)鏈外遷等。隨著中美博弈的深入，資金、技術(shù)、包括產(chǎn)業(yè)鏈的外溢效應(yīng)還會持續(xù)。事實上中國有一些企業(yè)，已經(jīng)在相較于東南亞更遠(yuǎn)的地方建廠，比如：墨西哥、歐洲、甚至美國本土，畢竟企業(yè)要生存就要適應(yīng)當(dāng)前的形勢變化。

　　從外部環(huán)境看，全球政治環(huán)境不確定性在加劇，地緣局勢不穩(wěn)定、逆全球化浪潮下，各國致力于打造產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈外遷現(xiàn)象較嚴(yán)重。在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面走弱的背后，是居民端和企業(yè)端的去杠桿，經(jīng)濟(jì)下行背景下后續(xù)企業(yè)盈利難樂觀。當(dāng)前最大的問題是，刺激經(jīng)濟(jì)缺乏有效抓手，房地產(chǎn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性、區(qū)域性過剩，那么鋼鐵、水泥、玻璃等產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能已從峰值滑落，各類開發(fā)區(qū)、工業(yè)園區(qū)、新城新區(qū)的規(guī)劃建設(shè)總面積超出實際需要。國內(nèi)需求不足的局面短期較難改變，后續(xù)要繼續(xù)關(guān)注刺激經(jīng)濟(jì)的相關(guān)政策落地情況。只有找到穩(wěn)增長的抓手，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住，企業(yè)盈利見底，失業(yè)率下降，居民可支配收入增加，才能醞釀新一輪的經(jīng)濟(jì)和市場的共振上行。

　　從操作層面看，繼續(xù)堅持，在存量博弈中尋找增量。增量的來源：科技創(chuàng)新帶來的供給增量，比如：AI+、新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)合集流體、一體化壓鑄、固態(tài)電池，俱身人工智能等。政策提供增量方面，政府層面主導(dǎo)的新創(chuàng)、數(shù)字基建領(lǐng)域的投資。此外，也需要關(guān)注一些受益于歐美制造業(yè)回流，產(chǎn)業(yè)鏈主動外遷，去爭取國外份額的公司?？傊萍紕?chuàng)新、高端制造，國產(chǎn)替代、國防軍工，這些和大國崛起以及高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的領(lǐng)域，未來5-10都是可以跑贏市場均值的領(lǐng)域，也是大國崛起的必由之路。

　　此外，借鑒日本的低速增長時期股市的表現(xiàn)，高股息策略也值得重視。在相對低速的經(jīng)濟(jì)增長中尋找，高速成長、高資本回報率的優(yōu)秀成長企業(yè)。