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　　---對話江信基金基金經(jīng)理馬超然先生

　　1、主持人：什么是貨幣市場基金？

　　指僅投資于貨幣市場工具的一種基金。貨幣市場基金主要投資于現(xiàn)金、期限一年以內(nèi)（含一年）的銀行定期存款、債券回購、中央銀行票據(jù)等。核心特點(diǎn)就是資產(chǎn)期限短、流動性好，安全性高，所以產(chǎn)品收益相對比較低。

　　貨幣基金受到市場中樞利率的影響非常大，而且很直接。舉個例子，出于流動性的需求，貨幣基金中一般會有20%左右的資金在市場上進(jìn)行回購交易，通俗地說也就是各個市場主體之間互相借錢。這部分資金的價格每天都在變化，在月末、季末、年末這樣的特殊時點(diǎn)會產(chǎn)品較大的波動，這些因素每天都在直接的影響貨幣基金收益。美國貨幣基金的規(guī)模波動從另外一個角度說明了，市場利率對于貨幣基金收益的影響。

　　第一個貨幣市場共同基金成立于美國1972年，在2008年以來，由于金融危機(jī)導(dǎo)致的持續(xù)低利率環(huán)境，直接導(dǎo)致了貨幣基金的收益很低，甚至接近于零，因此最近這十多年美國貨幣基金的規(guī)模持續(xù)萎縮。直到2022年美聯(lián)儲開始加息周期，貨幣基金的收益率伴隨著基準(zhǔn)利率不斷上升，規(guī)模也重新大幅提高。大洋彼岸的故事說明貨幣基金對于市場利率是非常敏感的，直接體現(xiàn)了當(dāng)下的市場利率水平。

　　2、主持人：貨幣基金在投資范圍上都有什么限制？

　　貨幣市場基金應(yīng)當(dāng)投資于以下金融工具：

　?。ㄒ唬┈F(xiàn)金；

　　（二）期限在1年以內(nèi)（含1年）的銀行存款、債券回購、中央銀行票據(jù)、同業(yè)存單；

　?。ㄈ┦Ｓ嗥谙拊?97天以內(nèi)（含397天）的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券；

　?。ㄋ模┲袊C監(jiān)會、中國人民銀行認(rèn)可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具。

　　貨幣市場基金不得投資于以下金融工具：

　?。ㄒ唬┕善?；

　?。ǘ┛赊D(zhuǎn)換債券、可交換債券；

　?。ㄈ┮远ㄆ诖婵罾蕿榛鶞?zhǔn)利率的浮動利率債券，已進(jìn)入最后一個利率調(diào)整期的除外；

　?。ㄋ模┬庞玫燃壴贏A+以下的債券與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具；

　?。ㄎ澹┲袊C監(jiān)會、中國人民銀行禁止投資的其他金融工具。

　　江信貨幣增利的投資情況：

　　貨幣基金投資有著如此嚴(yán)格的限制條件，所以收益都是一點(diǎn)點(diǎn)細(xì)細(xì)耕耘出來的，如我過去所說債券投資的收益是由大量的細(xì)節(jié)所堆砌出來的大樓，通過日常的一磚一瓦慢慢累積。

　　首先是流動性的安排，資產(chǎn)到期日的合理均勻分布。這是貨幣基金需要首要滿足的關(guān)鍵。其次在季末這樣的關(guān)鍵時點(diǎn)，基金經(jīng)理需要根據(jù)產(chǎn)品負(fù)債、市場情況、各項(xiàng)指標(biāo)的情況動態(tài)決定杠桿水平，貨幣基金最高只能有120%的杠桿，在市場利率走高的時候，這部分加杠桿買入的資產(chǎn)可能是后續(xù)一段時間好業(yè)績的來源。

　　3、主持人：對于貨幣基金來講，怎樣算是資產(chǎn)到期日的合理均勻分布？

　　因?yàn)槌秦?fù)債端發(fā)生大幅波動，要不一般來說資產(chǎn)都是持有到期的，所以如果在市場收益率低點(diǎn)時，資產(chǎn)集中到期，再配置壓力太大，會使得在接下去一段時間產(chǎn)品容易處于較低的收益。

　　因此合理地安排資產(chǎn)到期，在時間維度上盡量均勻，就能夠使得貨幣基金收益盡量穩(wěn)定。除了資產(chǎn)到期后被動地再配置，如果收益率上行，出現(xiàn)良好的配置機(jī)會，我也會考慮加杠桿提前配置資產(chǎn)，根據(jù)市場情況主動提前配置。

　　4、主持人：在月末、季末、年末這樣的特殊時點(diǎn)產(chǎn)品會受資金價格的變化而發(fā)生較大波動，是不是意味著這些時間節(jié)點(diǎn)上收益往往會相對走低一些？

　　在這些時點(diǎn)上，產(chǎn)品收益往往會顯著地提升。因?yàn)樵跁r點(diǎn)上，市場流動性往往會收緊，平常在市場上流轉(zhuǎn)的資金會出于各種原因：例如繳款、滿足時點(diǎn)要求，等各種情況暫時的離開資金市場，所以大家能夠觀察到在月末季末年末的時點(diǎn)，交易所中的國債逆回購價格也會顯著提高，很多客戶經(jīng)理也會通知大家及時的參與，能夠在短時間獲得比較好的收益。

　　對于貨幣基金來說，資金價格的高低對產(chǎn)品收益會產(chǎn)生很大影響，所以在以上這些特殊時點(diǎn)，貨幣基金的收益往往會顯著提升，由于是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的緣故，還能夠獲得比交易所國債逆回購市場上所看到的，更好的價格。

　　在月末季末年末提前幾天申購貨幣基金，是一個獲得比平常更好收益的一個好選擇。

　　5、主持人：貨幣市場基金的流動性如何？

　　其核心特征是具備良好的流動性。保持足夠比例的流動性資產(chǎn)以應(yīng)對潛在的贖回要求。

　　（一）現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得低于5%；

　?。ǘ┈F(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及五個交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得低于10%；

　?。ㄈ┲鲃油顿Y于流動性受限資產(chǎn)的市值合計(jì)不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%；

　?。ㄋ模┏l(fā)生巨額贖回、連續(xù)3個交易日累計(jì)贖回20%以上或者連續(xù)5個交易日累計(jì)贖回30%以上的情形外，債券正回購的資金余額占基金資產(chǎn)凈值的比例不得超過20%。

　　與此同時，貨幣基金對于不同等級資產(chǎn)的比例限制也不同。舉個例子，都是AAA等級的銀行，是否有托管資格會使其可投資的比例有非常大的區(qū)別。有托管資格的銀行存單與存款可以達(dá)到20%，而沒有托管資格只能有5%。

　　除了對于單資產(chǎn)的限制以外，從組合角度來看，也有久期的限制。

　　對剛剛所說的這么多投資限制進(jìn)行總結(jié)，可以說是要同時滿足組合與單資產(chǎn)的比例與久期限制。四個角度的限制，正好是一個閉合的框架。

　　6、主持人：我們發(fā)現(xiàn)貨幣市場基金的收益計(jì)算方式與其他基金有所不同，基金份額凈值如何計(jì)算？（攤余成本法簡單講解）

　　貨幣基金采用攤余成本法這一特殊估值方式進(jìn)行估值，基金凈值始終固定為1，每天進(jìn)行紅利再投資，把當(dāng)天收益轉(zhuǎn)為基金份額，也就是每日復(fù)利。投資收益不斷累積，基金份額不斷增加，收益是以份額的形式體現(xiàn)出來。

　　例如從全年來看，其間的收益率是2%的話，那么年末就會從100份基金增加到102份，這多出來的兩份就是這一年的收益。攤余成本法相較于市值法的最大不同之處是持有資產(chǎn)的收益會根據(jù)買入時的收益率均等地平攤到持有期的每一天，資產(chǎn)價格的波動并不會影響到每天的收益。而市值法估值的情況是資產(chǎn)價格每天的波動會對收益產(chǎn)生影響，即便所持有的資產(chǎn)是持有到期的，每天起落的價格也會體現(xiàn)在產(chǎn)品凈值中。所以顯而易見的是采用攤余成本法估值的產(chǎn)品波動性顯著低于市值法，但是這種情況下，攤余成本法是很有可能偏離市場真實(shí)情況的，為了衡量偏離程度，在這里就引入正負(fù)偏離的概念。當(dāng)買入收益率高于此時的市場利率，那就是正偏離，也就是資產(chǎn)價格上漲，是有利于產(chǎn)品，有利于投資者的。反之，則是負(fù)偏離。在負(fù)偏離的情況下，是存在風(fēng)險，這種情況下，說明市場價格已經(jīng)低于當(dāng)時的買入價格。

　　7、主持人：在這種情況下，會通過什么方式來保障投資者的利益呢？

　　基金公司每個月管理費(fèi)收入中的10%都會提取為風(fēng)險準(zhǔn)備金，這部分資金是用來應(yīng)對貨幣基金所遇到的風(fēng)險事件，其中一種風(fēng)險事件就是負(fù)偏離超過0.5%，在這種情況下基金管理人應(yīng)當(dāng)使用風(fēng)險準(zhǔn)備金或者固有資金彌補(bǔ)潛在資產(chǎn)損失，將負(fù)偏離度絕對值控制在0.5%以內(nèi)。

　　8、主持人：如果風(fēng)險準(zhǔn)備金不夠用怎么辦？

　　監(jiān)管層也考慮到這個問題，所以在《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》中明確說明，同一家公司用攤余成本法估值的貨幣基金規(guī)模不能超過風(fēng)險準(zhǔn)備金余額的200倍，正好就是0.5%的比例，所以在這種情況下，風(fēng)險準(zhǔn)備幾乎是能夠保護(hù)貨幣基金的凈值不受市場變動的影響。當(dāng)然特別特別極端的情況例外。

　　9、主持人：正負(fù)偏離這個概念在貨幣市場基金的月報(bào)、季報(bào)、年報(bào)中都有體現(xiàn)。例如根據(jù)《江信增利貨幣2023年中期報(bào)告》，江信增利貨幣在產(chǎn)品報(bào)告期內(nèi)偏離度的最高值 0.0420%，報(bào)告期內(nèi)偏離度的最低值 -0.0097%。嚴(yán)格控制在0.5%以內(nèi)。除此之外有什么風(fēng)險控制的手段？

　　剛剛所說到的0.042%偏離是正偏離，也就是市場價格是上漲的，對于貨幣基金來說是有利的。負(fù)偏離是市場價格下跌，但是貨幣基金采用攤余成本法估值的原因，資產(chǎn)價格仍舊保持高價，跟實(shí)際價格的差額比例就是負(fù)偏離，用來衡量風(fēng)險累積的程度。

　　1）分散投資的基本原則，各種比例限制要求，久期的限制要求

　　2）對貨幣市場基金投資銀行存款風(fēng)險的評估與研究，嚴(yán)格測算與控制投資銀行存款的風(fēng)險敞口，針對不同類型存款銀行建立相關(guān)投資限制制度，投資各類銀行存款所形成的潛在利息損失應(yīng)當(dāng)與基金管理人的風(fēng)險準(zhǔn)備金規(guī)模相匹配。如果出現(xiàn)因提前支取而導(dǎo)致利息損失的情形，基金管理人應(yīng)當(dāng)使用風(fēng)險準(zhǔn)備金予以彌補(bǔ)，風(fēng)險準(zhǔn)備金不足的，應(yīng)當(dāng)使用固有資金予以彌補(bǔ)。

　　3）貨幣市場基金債券投資的內(nèi)部信用評級制度

　　除了監(jiān)管層面的規(guī)章制度以外，在公司內(nèi)部，貨幣基金的信評標(biāo)準(zhǔn)也顯著地比普通債券基金更為嚴(yán)格，貨幣基金的流動性與安全性相較于其他基金的要求更高，所以采取更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。

　　10、主持人：現(xiàn)在這種市場情況下，配置多少比例的貨幣市場基金為好？這個比例與兩個因素有關(guān)，一是投資者自身的偏好，二是投資組合再平衡的安排。

　　首先，貨幣基金的比例可以視為對于波動的保險，由于它的收益確定性比較強(qiáng)，但又確定性的較低，所以投資者對投資組合的預(yù)期收益與貨幣基金的收益差值，就是配置貨幣基金的機(jī)會成本。如果投資者對于波動的忍耐度比較低，那么貨幣基金的比例應(yīng)當(dāng)比較高，定心丸的作用會更強(qiáng)。如果投資者對于波動的忍受度比較高，那么可以調(diào)低貨幣基金的比例。當(dāng)然如果投資者判斷在接下來的波動會比較高，那么可以階段地調(diào)高比例，以應(yīng)對不確定性。投資組合的再平衡是很多投資教育反復(fù)提及的點(diǎn)，核心是根據(jù)每年股債資產(chǎn)的不同表現(xiàn)，始終保持符合預(yù)期風(fēng)險的股債比例。這是一個很棒的方式，如果能夠徹底地執(zhí)行，這是特別好的方案。然而，投資者需要面對在波動中調(diào)倉的沖動。與其消耗大量的意志力去對抗這種操作的欲望，不如為人性留下空間，這是我認(rèn)為保持部分貨幣基金有效的核心原因。保留期間操作的主觀能動性，反而能夠提升方案的可行性。

　　最近這段時間，由于外部地緣政治沖突加劇的原因，權(quán)益類資產(chǎn)出現(xiàn)進(jìn)一步的下跌，此時作為投資者眼睜睜看著股市價格不斷下跌，如果只能熬到年末調(diào)倉點(diǎn)，可能在情緒上會承受很大壓力。倘若有一筆資金能夠買入，對于組合與情緒都是安慰，貨幣基金起到的就是這樣的作用，是提升持有舒適度的工具。可能會有人說如果在上漲市場里，留出的貨幣基金并無法提供更高的收益，是一種損失。如我之前所說，持有貨幣基金可以視為一種保險，而且人類對于損失的厭惡遠(yuǎn)大于對收益不足的不滿，賺得不夠多，可以一笑而過?？擅鎸μ潛p，笑起來就沒那么容易了。我希望通過落實(shí)次優(yōu)方案，而不是去追逐最佳方案。

　　尊重人類的動物性，尊重人的弱點(diǎn)。

　　決定資產(chǎn)估值，推動價格走勢的不是純粹理性，而是參與其中的每一個人。一個按時調(diào)倉的年度再平衡組合是有效的，但是我們少了參與感，所以不如留下一些機(jī)動的，可供調(diào)配的貨幣基金，安撫身處資本市場里躁動的內(nèi)心。

　　11、主持人：個人會配置不少貨幣市場基金。最主要的是對未來支出不確定的時候，就希望能有一筆資金是盡快可以用。這個時候貨幣市場基金就有它的優(yōu)勢，一般t日贖回，t+1就能到賬。不過這些是不是某部分銀行理財(cái)其實(shí)也能取代？貨幣基金收益不及某些理財(cái)，不如選理財(cái)？

　　貨幣市場基金的優(yōu)勢在于

　　1）其受到嚴(yán)格的監(jiān)管，對于投資的比例、范圍都有很嚴(yán)格的限制，這一切都為了保證了底層資產(chǎn)的流動性，以及風(fēng)險可控。

　　2）收益性，由于貨幣基金按照攤余成本法計(jì)價，所以收益高低雖有波動，但在極少數(shù)情況下才有可能出現(xiàn)負(fù)收益。相比，現(xiàn)在的理財(cái)產(chǎn)品采用凈值法，收益波動不再像以前，也會出現(xiàn)虧損現(xiàn)象。

　　3）公募基金的收益顯示的是稅后，不需要再扣除個人所得稅。

　?。ɑ旧鲜沁@三點(diǎn)，到時展開再講講）

　　12、主持人：對九月的社融數(shù)據(jù)，以及中國最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（如有請補(bǔ)充），有何種解讀？

　　九月份的社融數(shù)據(jù)并未對市場產(chǎn)生沖擊，基本上是符合預(yù)期的。第三季度末是傳統(tǒng)的信貸大月，數(shù)據(jù)一般比較好。疊加地產(chǎn)市場的政策放松，與政府債券融資持續(xù)保持強(qiáng)勢，社融數(shù)據(jù)總量保持穩(wěn)定，同比增速維持在8月份9%的水平上。由于9月社融基本上在預(yù)期之內(nèi)，所以對于市場并未產(chǎn)生沖擊.在接下來10月份的數(shù)據(jù)可能對市場會有比較大的沖擊，因?yàn)榈谒募径瘸跏嫉慕?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對于今年能否完成5%的增長目標(biāo)會有非常大的影響，一個月后各位靜觀其變。

　　13、主持人：最近市場走勢如何？對債券基金市場有何影響？

　　當(dāng)前的市場走勢對于貨幣基金的影響有兩方面，首先是影響不大的方面，由于貨幣基金是攤余成本法估值，所以這段時間市場價格的波動只要在0.5%負(fù)偏離的范圍內(nèi)，那么對產(chǎn)品并不會產(chǎn)生影響。而對于貨幣基金這樣的短久期產(chǎn)品來說，0.5%的價格波動是很大的。

　　其次，貨幣基金如果在市場收益率低位時買入資產(chǎn)，也會因?yàn)閿傆喑杀痉ǖ木壒?，在較低收益水平上維持一段時間，除非賣出資產(chǎn)重新調(diào)倉。

　　所以呼應(yīng)今天一開始所說，合理地安排資產(chǎn)到期時間，是很重要的事情，能夠平抑市場波動導(dǎo)致貨幣基金收益的波動。

　　風(fēng)險提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個人的意見，不代表基金管理人觀點(diǎn)，不構(gòu)成實(shí)際投資建議，也不代表基金過去及未來持倉。所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負(fù)?；鹩酗L(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。基金的過往業(yè)績不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績和其投資人員取得的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，也不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。投資人購買基金時候應(yīng)詳細(xì)閱讀該基金的基金合同、招募說明書、產(chǎn)品資料概要等法律文件，了解基金基本情況，及時關(guān)注本公司官網(wǎng)發(fā)布的產(chǎn)品風(fēng)險等級及適當(dāng)性匹配意見。

　　主持人：張宇    基金經(jīng)理：馬超然

　　江信基金管理有限公司

　　2023年10月