作者：江信基金固收部 辛超

明年初將央行將定向降準(zhǔn)，有望緩解銀行負(fù)債壓力，釋放銀行配置能力。 新的一年，銀行將重估各類資產(chǎn)的配置價值，價值洼地首選國債。目前一些5年期以內(nèi)的不活躍國債，收益率已經(jīng)接近4%；考慮到國債利息收益的免稅優(yōu)惠，其對應(yīng)的0違約風(fēng)險的信用債收益率已經(jīng)達(dá)到5.8%；今年貸款不良率大約為1.5%，因此能與國債配置價值相媲美的貸款利率至少要達(dá)到7.3%（三季度一般貸款加權(quán)平均利率僅為5.86%）——這還沒有考慮信用債和貸款占用銀行資本金所產(chǎn)生的機會成本。市場會提前預(yù)期明年初國債配置需求，預(yù)計債市會在12月份有所反應(yīng)，由此產(chǎn)生的交易機會值得關(guān)注。

一、10月以來債券市場回顧

國慶節(jié)后，債券市場馬不停蹄跌了一個多月。跌之前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)走弱，市場分析多數(shù)看多債市行情，幾輪大跌之后，空頭如雨后春筍一般冒出，一邊分析師們順勢上調(diào)收益率“頂部中樞”，一邊各種利空因素紛紛“被找到”。

節(jié)后第一周的下跌也出乎我們意料，我們在10月11日總結(jié)了六個方面的潛在利空，并于次周對外發(fā)布，文章參見《 “930定向降準(zhǔn)”與債市走向 》。事后回顧，國慶期間公布的社融數(shù)據(jù)中新增債券融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了wind統(tǒng)計的信用債凈融資，這打破了市場對信用債融資能力趨于弱化的判斷；當(dāng)時還有商品價格和增長預(yù)期等因素干擾，現(xiàn)在能夠基本確認(rèn)的重要利空主要有以下三點：

一是9月以來國債與國債期貨持續(xù)負(fù)基差，10月下旬開始移倉換月，這對期貨多頭極為不利，多頭的平倉壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于空頭，作為市場方向標(biāo)的國債期貨跌易漲難。

二是央行緊貨幣政策影響了交易盤的投資策略。雖然沒有明確證據(jù)，但是一些跡象顯示三季度交易盤可能采用了現(xiàn)券吃利息、國債期貨加杠桿和久期的策略。8月以來國債期貨持倉量不斷上升，到9月份T1712持倉量突破7.5萬手，創(chuàng)下歷史新高。9月市場普遍看多，券商與基金（包括銀行理財）的回購余額較8月底大幅上升了3800億元。國債期貨與現(xiàn)券上都聚集了一批投機盤，這些投機盤成為放大波動、加速下跌的重要力量。

第三點還是與緊貨幣有關(guān)，緊貨幣削弱了銀行等配置力量，而10月開始的下跌徹底暴露了配置盤力量的孱弱。今年一行三會的緊貨幣和控制同業(yè)負(fù)債政策給銀行造成較大的負(fù)債壓力，臨近年底，“地主家也沒余糧了”，銀行所剩下的資產(chǎn)配置能力，一方面要在普惠金融貸款上沖量，以期在明年初獲得更多定向降準(zhǔn)，一方面要在年底給優(yōu)質(zhì)客戶提前放貸，以維系核心貸款業(yè)務(wù)。配置力量不足的市場在下跌時陷入了由交易盤主導(dǎo)的“下跌——止損——下跌”模式。

11月份債市止跌企穩(wěn)，呈觸底震蕩狀態(tài)。但10年國開債充滿交易噪音，其日內(nèi)波動經(jīng)常達(dá)到10年國債的2-3倍，比國債期貨還能上躥下跳。沒有配置盤這個主心骨，交易盤被投機、止盈止損和情緒所支配，山中無老虎，猴子靠不住。

根據(jù)目前的經(jīng)濟(jì)基本面，尚看不出明顯的朱格拉周期或高通脹等嚴(yán)重利空跡象，明年債券市場行情取決于經(jīng)濟(jì)增長、通脹、匯率、防控金融風(fēng)險這四個因素。從增長上看，明年仍將小幅下行，壓力主要來自固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)銷售。明年P(guān)PI中樞較今年大幅下降，均值預(yù)計在3%左右；CPI中樞將較今年明顯上升，均值預(yù)計在2.0-2.2%，通脹值得警惕，但暫時看不到會對貨幣政策形成緊縮壓力。今年下半年以來人民幣兌美元匯率的市場化程度已經(jīng)大幅提高，如能維持這種狀態(tài)，明年我國貨幣政策無需對美聯(lián)儲亦步亦趨，目前也看不到人民銀行加息的確切理由。防控金融風(fēng)險是導(dǎo)致今年央行緊貨幣的最為顯性的因素，明年MPA與三會逐漸補上監(jiān)管短板之后，貨幣政策將專注于經(jīng)濟(jì)基本面，“減負(fù)”后的貨幣政策難言寬松，但主基調(diào)有望由逐步趨緊的穩(wěn)健中性轉(zhuǎn)為真正的穩(wěn)健。

因此，在沒有新的確切利空因素下，當(dāng)前國債收益率上行空間不大，此輪債市下跌的底部已基本明確。

二、12月債市行情展望

馬上就要進(jìn)入12月份，每每想到這2017年的最后一個月，免不了會有一絲淡淡的憂傷。拋開憂傷，本人對12月債市相對看好。

在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，除了PPI會高于預(yù)期，預(yù)計其他數(shù)據(jù)利好大于利空。

資金面上，通過這兩個月的觀察，除稅期和個別日期，貨幣市場利率有望維持平穩(wěn)。

對于讓市場頗為擔(dān)憂的監(jiān)管，這是個長期因素，但不見得在文件出臺時會造成強烈沖擊，根據(jù)近期出臺的統(tǒng)一資管指導(dǎo)意見，預(yù)計監(jiān)管會注意平穩(wěn)過渡。

從配置盤上看，預(yù)計明年初銀行對債券會有較強的配置需求。主要原因包括以下四點：

1. 普惠金融貸款年底沖量暫告一段落，貸款對債券配置的擠占有所減輕。

2. 明年初將定向降準(zhǔn)，定降有望明顯緩解銀行的負(fù)債壓力，釋放銀行配置能力。

3. 新的一年，新的資產(chǎn)配置方案，銀行將重估各類資產(chǎn)的配置價值，消滅價值洼地。年初有望對債券形成較強的配置需求——首選國債。

4. 當(dāng)前國債、地方債極具配置價值。一些5年期以內(nèi)的不活躍國債，收益率已經(jīng)接近4%；5年期以內(nèi)的地方債收益率高達(dá)4.1-4.2%?？紤]國債和地方債免除25%所得稅和6%增值稅的優(yōu)惠政策，4%國債收益率對應(yīng)的0違約風(fēng)險的信用債收益率已經(jīng)達(dá)到5.8%；今年貸款不良率大約為1.5%，因此能與國債配置價值相媲美的貸款利率至少要達(dá)到7.3%——這還沒有考慮信用債和貸款占用銀行資本金所產(chǎn)生的機會成本，而三季度一般貸款加權(quán)平均利率僅為5.86%。

市場會提前預(yù)期明年初國債配置需求，因此預(yù)計債市會在12月份有所反應(yīng)，由此產(chǎn)生的交易機會值得關(guān)注。

2017.11.28